金信达中国银河证券：PMI为何回升？

　　中国银河（601881）证券发布研报称，8月份的PMI制造业指数回升以及生产、新订单、出厂价格和采购的提升一方面展现了扩内需、反内卷等政策综合效果初步显现。目前股市对经济的信心回升有较强拉动作用，同时通过财富效益或能够带动居民消费的回暖。未来的扩内需政策或进一步加力，巩固提升经济向好的态势，在耐用消费品政策效果边际下降的情况下，服务消费的刺激政策或进一步加大。

　　8月29日，国家发改委新闻发布会表示将“平稳有序实施消费品以旧换新政策，做好政策接续，加快首发经济、数字消费、“人工智能+消费”等领域政策出台和实施，分类施策促进文旅、赛事、露营等服务消费。”

　　中国银河证券主要观点如下：

　　国家统计局8月31日发布数据：2025年8月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.4%，比上月上升0.1个百分点，制造业景气水平有所改善。建筑业商务活动指数为49.1%（前值50.6%）；服务业商务活动指数为50.5%（前值50.0%）。

　　一、供需双涨展现经济韧性金信达。

　　8月生产指数50.8%（前值50.5%）。新订单指数49.5%（前值49.4%），新出口订单47.2%（前值47.1%）。供需两端共同上升，体现经济仍然保持较强韧性。不过供需缺口拉大到1.3pct，生产还是大于需求。8月生产指数在反内卷和生产淡季的情况下超预期上行或来自两个方面，一方面，内需的稳定和股市上行为经济带来信心修复。另一方面，出口商“抢出货”也进一步拉高了生产强度。7月7日国家税务总局发布了一篇关于优化企业所得税预缴纳税申报有关事项的公告，从10月1日开始，代理出口货物的企业在预缴申报时，必须同步报送实际委托出口方的基础信息和出口金额情况，出口政策进一步规范化，打击“买单出口”（没有出口资质的企业用别人的出口身份发货），因此出口商或存在“抢出货”的行为。高频数据上，8月港口货物吞吐量同比上升6.3%。分行业出口指数上，纺织服装（33.5pct）、汽车制造（10.8pct）、石油加工（15.9pct）、专用设备（8.4pct）和通用设备（13.4pct）上行明显，黑色冶炼涨至扩张区间。

　　二、价格指数同时上涨。

　　8月PMI出厂价格指数和原材料购进价格指数分别上涨0.8pct和1.8pct至49.1%和53.3%，价格指数连续三个月上涨。本月价格的上涨主要由于整治内卷式竞争初见成效，从分行业价格PMI出厂价格指数来看，16个行业有11个环比上行，其中电气机械、纺织服装以及通用设备等中下游制造业价格回升明显，在上个月原材料价格大幅上涨后，价格回升的趋势已传导至中下游制造业。从高频数据上来看，截至8月31日，线材价格上涨4.05%至3342元/吨，纯碱期货价格上涨3.93%至1296元/吨；原材料价格在7月上涨后本月变化幅度不大。在原材料价格大幅上行的背景下，企业为了维持利润，同时也响应反内卷号召，因此提高出厂价格。不过原材料和产成品价格差扩大到4.2pct（前值3.2pct），仍然不利于企业利润的修复。

　　三、库存或阶段性进入被动去库，采购量为满足生产大幅上涨。

　　8月产成品库存指数下降0.6pct至46.8%。原材料库存和采购量分别上涨0.3pct和0.9pct至48%和50.4%，采购量指数涨至扩张区间。目前，企业保持了一种采购水平随新订单水平波动，并将库存水平维持较低水平的情况。本月随着需求的上涨以及出口的提升，产成品库存水平下降明显，而生产的显著扩张也让企业加大采购规模，对原材料进行备货。在生产和订单持续上行的情况下，企业或进入被动去库，如果这一趋势能够持续，库存周期的开启或即将呈现。

　　四、大型企业扩张显著，暑期带动服务业上行。

　　8月，大型企业指数上涨0.5pct至50.8%，小企业小幅上涨0.2pct至46.6%；中型企业下降0.6pct至48.9%。非制造业方面，建筑继续下滑1.5pct至49.1%，天气影响户外作业是一方面，但同时地产销售数据的持续低于2024年水平也影响地产企业规划；暑期消费对交通运输和文体娱乐活动带动作用继续显现，同时也较好带动了住宿餐饮活动。铁路运输、航空运输和文体娱乐业的商务活动指数均在 55%以上，住宿业和餐饮业商务活动指数较上月均有明显提升。

　　五、展望后市：

　　8月份的PMI制造业指数回升以及生产、新订单、出厂价格和采购的提升一方面展现了扩内需、反内卷等政策综合效果初步显现。但另一方面， PMI 制造业连续5个月处在收缩区间也体现了经济的压力，中小企业的收缩以及与大企业的分化体现微观主体仍然“体感不佳”。同时出口目前“抢出货”有可能在10月份开始消退，届时出口端会对经济造成更大压力。因此经济还需政策的持续呵护，尤其是需求端还需继续加码。目前股市对经济的信心回升有较强拉动作用，同时通过财富效益或能够带动居民消费的回暖。未来的扩内需政策或进一步加力，巩固提升经济向好的态势，在耐用消费品政策效果边际下降的情况下，服务消费的刺激政策或进一步加大。8月29日，国家发改委新闻发布会表示将“平稳有序实施消费品以旧换新政策，做好政策接续，加快首发经济、数字消费、“人工智能+消费”等领域政策出台和实施，分类施策促进文旅、赛事、露营等服务消费。”

　　风险提示：1. 国内政策时滞的风险；2. 海外经济衰退的风险金信达

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